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新醫改下 ,體外診斷行業分析框架

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點擊次數:2132 更新時間:2019年08月27日13:53:22 打印此頁 關閉

上中下遊發生那麽多變化 ,體外診斷產業鏈適用性分析框架如何 ?

我們認為在下遊服務端控費壓力向中遊 、上遊傳遞的背景下 ,整個產業鏈正在發生深刻的變化 。投資者也普遍關注 :若檢驗科由利潤端變為成本端 ,整個產業鏈的投資價值變化如何 ?服務端獨立醫學實驗室會受到怎樣的影響 ?渠道端代理/經銷商在經過並購高峰期之後的整合效果如何 ?產品端企業麵臨當前形勢該如何應對 ?再往上遊追溯 ,極端情況假設發達國家突然停供核心原材料 ,體外診斷產業是否有應對之策 ?通過在體外診斷領域的係列化研究 ,我們嚐試解決以上疑問 ,並基於多家相關企業的研究建立適用性的行業分析框架 。


體外診斷產業鏈分析框架中的核心變量 :產品迭代 、模式創新

服務端 :ToB的商業模式麵臨特檢和普檢商業模式創新選擇 :經過前期大範圍的跑馬圈地 ,幾家連鎖綜合性獨立醫學實驗室企業已經初步建立覆蓋全國的實驗室網絡 ,並且省級實驗室逐漸實現盈利 、規模化效應體現 。我們建議關注金域醫學 、迪安診斷等醫檢企業的成本率/費用率變化 、實驗室盈虧情況 、以及特檢項目的拓展和收入占比情況 。

流通端 :渠道收購的價值評估是重點 。潤達醫療 、瑞康醫藥、迪安診斷近幾年持續收購 ,為其業務擴張帶來較大的彈性 ,但整合效果尚未體現 。我們認為一方麵需時刻把握公司經營層麵和財務數據的變動 ,包括其盈利和營運能力 、收購整合效果和商譽減值風險 ;另一方麵在於關注公司流程 、服務方麵的創新舉措和盈利模式 、發展前景的分析 。

產品端 :在上下遊強勢議價下 ,產品迭代發展階段的判斷至關重要 ,我們認為企業發展重點主要如下 :1)產品持續升級迭代(發光 、分子)以消化未來可能的價格壓力 ,同時通過產品多元化布局占領市場應對下遊流水線趨勢 ;2)注重創新 ,在某一應用場景上打造特色技術 、從而建立起優勢和壁壘 。此外 ,內生瓶頸有望借助外力實現飛躍 ,整合能力不可或缺 。


投資建議

我們認為目前體外診斷產業的上遊產品處於技術迭代關鍵期 、中遊渠道整合效果尚待驗證 、下遊獨立醫學實驗室或進入規模效應階段 。結合產品端研發投入/技術創新 、流通端運營能力/整合效果、服務端成本控製/特檢項目等關鍵評估指標 ,我們建議關注在產品端形成綜合性平台 、並在關鍵原材料方麵實現部分自產的邁瑞醫療萬孚生物 ,在化學發光領域領先並往質譜方向發展的安圖生物 ,以及規模效應顯現 、特檢占比領先的金域醫學 。


風險提示

競爭激烈程度加劇風險 、降價幅度超預期風險 、商業模式選擇失敗帶來的風險 。

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一 、上中下遊發生那麽多變化 ,體外診斷產業鏈適用性分析框架如何 ?

強勢的上下遊 ,IVD的產業突破路徑在哪裏?我們認為在下遊服務端控費壓力向中遊 、上遊傳遞的背景下 ,體外診斷流通市場也正在發生深刻的變化 ,投資者也普遍關注 :若檢驗科由利潤端變為成本端 ,整個產業鏈的投資價值變化如何 ?服務端獨立醫學實驗室會受到怎樣的影響 ?渠道端代理/經銷商在經過並購高峰期之後的整合效果如何 ?產品端企業如何應對當前形勢 ?極端假設發達國家突然停供核心原材料 ,體外診斷產業如何應對 。


我們嚐試通過在體外診斷領域的係列化研究解決以上疑問 ,並基於多家相關企業的研究建立行業分析框架。我們將在本篇專題中著重討論體外診斷產業及公司的分析框架 ,分析其未來一段時間內發展情況的決定因素 。對於產業鏈的變化和觀點如下 :

——服務端 :商業模式和服務項目的壁壘(議價)是服務端企業麵臨的重要課題 。在新醫改背景下 ,特別是醫保局控費政策持續推進下 ,檢驗價格下降 ,推動醫療機構基於成本壓力外包動力進一步提升 ,或通過醫聯體實現規模效應 ;生產商 、經銷商 、第三方醫檢機構均以不同方式介入檢驗科 ,以協助醫療機構控費降本 ,同時在這個過程中尋找自身商業模式(共建參與 、特檢參與 、打包采購 、實驗室質量體係建設) 。幾家頭部的獨立醫學實驗室企業經過前期大範圍的跑馬圈地 ,已經初步建立覆蓋全國的實驗室網絡 ,我們認為其省級實驗室盈利能力的提升將是當下更重要的挑戰 ,規模化效應將在這個過程體現逐步明顯 ;

——流通端 :前期並購擴張帶來集中度提升 ,但是整合效果尚待驗證 。降價壓力向上傳導 ,我們認為未來重點是價值整合 ,有望轉向流程創新 、服務創新 ,提升議價能力 ;

——產品端 :產品迭代能力成為進口替代和集中度提升的關鍵變量 ,關注化學發光和分子診斷 。比較體外診斷產品端可以發現,細分領域天花板低和產品流水線化推動企業實現多元化布局 。我們認為在上下遊強勢議價下 ,對於產品迭代發展階段的判斷至關重要 ,關注通過產品多元化布局占領市場以及在某一應用場景上打造特色技術從而建立壁壘的特色企業 。

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關於政策背景 ,我們簡述如下 :

仿製藥一致性評價 、“4+7”帶量采購 ,一時間風聲鶴唳 、草木皆兵 ,支付端的供給側改革成為醫藥行業最大的不確定因素 。在此政策環境下 ,體外診斷產業將如何演變 ,研究框架需如何構建 ?

我們認為 ,體外診斷產品完全複製藥品改革路徑的難度係數較大:1)帶量采購的前提是一致性評價/標準化 ,但是體外診斷係統品規複雜 、技術路徑不一 、產品標準不完善 ;而如果每種檢測項目都要通過性能比對或專家測評等方式來確定某個品牌/方法作為金標準 、並以此劃分質量層次 ,那麽工作量太大 、短期內難有成效 。2)藥品流通環節的附加值不高 、帶量采購較為簡單 ;而體外診斷流通商帶有的服務屬性(其淨利率普遍比藥品流通商高) ,強行剝離會給使用者產生一定的不便 。3)此外 ,體外診斷係統有封閉化趨勢 ,原有裝機的處理和新儀器入院模式也是值得考慮的問題 。

從支付端壓縮價格空間 ,自下而上倒逼上遊降價或為改革重點 ,例如降低檢驗收費標準 、推行DRGs付費方式等 。從支付方而言 ,檢驗樣本的“價”和“量”是其關注點 ,而非單純的產品價格 ;在檢驗樣本“量”(即需求)不變的情況下 ,“價”才是可調節因子 ,即檢驗服務價格 。相關案例可以關注作為檢驗價格窪地的浙江地區——大多檢驗項目的收費價格都低於其他地區 ,而廠家/經銷商在浙江地區的產品銷售價格也會比其他地區低10%-30%左右 。

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二 、體外診斷產業鏈分析框架中的核心變量:產品迭代 、模式創新

(一)服務端 :ToB的商業模式麵臨特檢和普檢商業模式創新選擇

獨立醫學實驗室的核心依然是成本 、專業化優勢 。獨立醫學實驗室(又稱第三方醫學實驗室 ,簡稱ICL)是社會分工精細化的產物 ,樣本集中所帶來的規模化效應體現在以下兩個方麵 :1)成本優勢 :通過集中采購降低試劑/儀器成本 、批量檢驗降低固定成本 ;例如在單個醫院檢測樣本量少而儀器成本較高的質譜檢測 ,ICL的成本優勢更為顯著 ,有望受益於控費政策提高滲透率 。2)專業化優勢 :通過集中配備專業的診斷人員和先進的技術平台 ,ICL在保證結果準確性的同時可提供遠多於醫院檢驗科的檢測項目 。對於一些技術前沿的檢驗項目 ,例如臨床實驗室自建項目(LDT) ,醫院做起來難度大 、效益低 ,而ICL的介入有助於提升醫院的診療水平 。跟蹤ICL企業以及評估其競爭力 ,我們認為可以通過成本和專業化兩個點切入 。

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1 、成本優勢 :跟蹤毛利率 、費用率的變化 ,以及實驗室盈虧情況

成本的規模優勢主要體現在費用方麵 ,包括產品成本 、銷售費用 、管理費用等 。以醫檢業務為主航道的金域醫學為例 ,成本優勢逐漸顯現 ,業績表現亮眼 ,股價也隨之上升 。從財務數據分析 ,雖然在醫療服務價格及扣率持續降低的情況下 ,銷售成本率仍在提升 ;但是因為規模效應體現 ,18Q3-18Q4銷售成本率提升的幅度有所收窄 ,19Q1-19Q2銷售成本率絕對值下降 ;同時17Q3-19Q2的銷售費用率以及18Q2-19Q2管理費用率季度同比下降 ;反映到淨利率上看 ,18Q4開始淨利率同比提升明顯 ,從而帶動公司業績高增長 。

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1)淨利率提升:公司發展的拐點是否臨近 ?驅動因素主要可以從新舊實驗室兩方麵來分析 :1)新建實驗室逐步開始步入正軌 。公司自建實驗室經過3年的培育期可以實現盈利(推斷依據詳見下圖) ,考慮到後期布局地區缺失先發優勢 、同時競爭環境加劇 ,盈虧平衡期拉長至3-5年 ,即2014-2016年自建的11家實驗室有望在2019-2021年集中實現盈利 、釋放業績 。其中 ,2019年上半年實現盈利的省級實驗室由23家增加到27家。

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2)成熟實驗室保持穩定增長 、持續貢獻業績 。從廣州 、四川 、昆明、貴州四家成熟實驗室來看 ,2017年-2019年H1期間實驗室的淨利潤增速依然保持穩定 ;除了貴州金域淨利率有所波動之外 ,其他三家實驗室的淨利率均有提升 。其中體量最大的廣州金域淨利潤增速均在30%以上 ,淨利率也是明顯提升至2019年H1的11% 。

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2、專業化優勢 :特檢才是ICL未來趨勢的關鍵所在

ICL專業化優勢之一在於可以提供基因組學 、解剖病理 、質譜檢測等醫院所不方便開展的特檢項目 ;可檢測項目越多 ,越能快速響應下遊客戶多樣化檢驗需求 。國外大型的ICL企業能提供4000個左右的檢驗項目 ,我國金域醫學 、迪安診斷 、艾迪康等ICL企業可提供超過2000種檢驗項目 ,而醫療資源最為豐富的三甲醫院也不到800項 。

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海外ICL發展路徑可以驗證 ,特檢是決定ICL公司競爭力的關鍵 。依托特檢項目豐富程度所構建的專業化優勢 ,美國ICL企業LabCorp和Quest的特檢收入都達到20-30億美元 ,占總營收比重接近40% 。2018年金域醫學的特檢收入20億元人民幣 ,占總營收比重達45% 。隨著居民健康意識提高 、新技術帶來檢測精確度/安全性提升 、以及宣傳普及程度加強 ,我國特檢收入仍有較大的提升空間 。


在區域檢驗中心 、集采推進的背景下 ,特檢更是商業路徑發展的關鍵選擇 。在目前集采 、區檢等多模式介入檢驗市場的背景下 ,我們認為ICL的核心優勢在於特檢項目 。即使區域檢驗中心推行範圍擴大 、基層普檢項目的外包率不再提升甚至下降 ,ICL仍可依靠其專業性優勢而承接因醫療消費升級而逐漸增多的特檢樣本 。

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就當前階段來看 ,ICL或進入一個關鍵期 :經過前期大範圍的跑馬圈地 ,幾家連鎖綜合性ICL企業已經初步建立覆蓋全國的實驗室網絡 ,並且省級實驗室逐漸實現盈利 ,規模化效應體現 。我們建議關注金域醫學 、迪安診斷等醫檢企業的成本率/費用率變化 、實驗室盈虧情況 、以及特檢項目的拓展和收入占比情況 。


(二)流通端 :渠道收購的價值評估是重點

流通端擠水分 ,渠道價值評估成為當下檢驗公司財務質量的關鍵 。單純流通所產生的價值不足以支撐當前產品從出廠到終端增值所占用的醫療資源 ,因此藥品/耗材通過帶量采購 、兩票製壓縮流通環節 。檢驗價格下降 、DRGS推行 ,醫院檢驗科或由利潤中心向成本中心轉移 ,體外診斷中間環節也可能由於價格壓力而被削弱 。立足於當前現狀 ,我們認為一方麵需時刻把握公司財務數據的變動 ,另一方麵在於關注公司流程 、服務方麵的創新舉措和盈利模式 、發展前景的分析 。


1 、財務數據分析 :重點評估收購整合能力

對於流通企業而言 ,財務報表的每一個數據變化都預示著企業的路徑變遷 。由於篇幅限製 ,以下我們對主要幾項內容的相關財務數據進行分析

1)業務規模 :兩票製或推動集中度提升 ,規模大者受益程度較高 。若器械“兩票製”推行 ,規模較大的流通企業或可以較低成本進行整合 ;而上市的流通企業一般都是區域規模較大的企業 ,同時具備較強的融資優勢助力擴張 。按照可拆出體外診斷產品流通收入的企業來看 ,潤達醫療、瑞康醫藥 、迪安診斷的收入規模較大 ,優勢區域分別在上海 、山東 、浙江 ,並不斷進行全國性擴張 ,因此收入增速也處於較高水平 。

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2)承壓能力 :盈利能力和運營能力在降價壓力下尤為重要 。從盈利能力看 ,幾家企業的毛利率和淨利率之間的差異主要在於業務結構 :邁克生物自產體外診斷試劑產品 ,毛利率和淨利率都處於較高水平 ;潤達醫療 、迪安診斷 、塞力斯以體外診斷產品流通為主 ,淨利率在7%-9%左右 ;瑞康醫藥營業收入以藥品為主 ,故淨利率低於其他幾家企業 。華檢醫療受希森美康獨家分銷商和聯營公司損益的影響淨利率較高 。

從盈利能力看,由於下遊服務端控費的緣故 ,邁克生物 、塞力斯的毛利率和淨利率有明顯的下滑趨勢 ;潤達醫療的服務屬性增強 、瑞康醫藥體外診斷產品收入增加 ,毛利率和淨利率都有所提升 。

從營運能力看 ,邁克生物的應收賬款和存貨周轉天數最長 ,其中存貨周轉天數約180天 ,遠高於其他企業100天以下的水平 ;同時其應付賬款也處於較低水平 ,議價能力相對不高 ;瑞康醫藥 、迪安診斷的應收 、存貨周轉天數相對較短 ,而應付賬款周轉天數較長 ,營運能力相對較好(瑞康的運營能力也與其業務結構有關) 。

從趨勢上看 ,企業在上下遊的議價能力未有明顯提升 ,甚至略微下降 ,或與上下遊強勢 、以及收入規模性尚未充分體現有關 。

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3)風險評估 :跟蹤資產負債率和商譽情況 。近3-4年流通商收購加速 ,從資產負債率和商譽/淨資產比例來看 ,瑞康醫藥 、潤達醫療 、迪安診斷都處於一個比較高的水平,其中潤達醫療 、迪安診斷有略微下降的趨勢 。說明流通企業前期通過並購擴張的方式提升市占率 ,但同時埋下一定的風險 、累積了較多的負債和商譽 ,對業績穩定性來帶一定的不確定性 。

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綜合以上分析 ,潤達醫療 、瑞康醫藥 、迪安診斷近幾年的收購擴張 ,為其業務擴張帶來較大的彈性 。但或因其整合效果尚未體現 ,盈利能力和上下遊的議價能力無明顯提升 。未來主要關注其盈利和營運能力 、收購整合效果和商譽減值風險 。


2 、服務創新分析 :決定流通環節最終的商業業態

通過前述財務分析 ,我們發現潤達醫療 、瑞康醫藥 、迪安診斷的潛力較大 ,但是簡單的數據分析沒有考慮到公司運營模式 、發展戰略等軟性指標 ,而恰恰這些因素對公司未來的發展至關重要 ,需要結合多方調研和進一步分析以得出更有說服力的結論 。以下我們以運營模式為例進行簡單分析 。


我們認為 ,體外診斷流通市場前後會經曆產品創新 、流程創新 、服務創新三個階段 。隨著生產商和渠道商的數量大幅增加 ,產品創新階段漸行漸遠 ;當前市場處於流程創新階段 、並逐步走向服務創新 :下遊控費壓力向上傳遞 、兩票製推動市場“去中間化” ,過去依托產品代理的中間層如不能及時進行匹配性的戰略調整 ,則很可能會逐步丟失市場 。在當前時點上 ,我們認為可以關注進行模式創新的潤達醫療和迪安診斷 。

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(三)產品端 :在上下遊強勢議價下 ,產品迭代發展階段的判斷至關重要

降價倒逼的國產IVD產品公司的量價模型 :終端降價對於國產體外診斷企業而言是一把雙刃劍(量 、價) :一方麵醫院和代理商會把降價壓力向上遊傳遞(價格) ,另一方麵迫於控費壓力醫院更有動力選用性價比較高的國產品牌(量) ,從而在外資維持原有價格體係的條件下 ,國產企業迎來以價換量的機會 。此時 ,能否推出具備進口替代能力的優質產品成為關鍵 。


產品迭代能力的評估是IVD企業保持業績增長的關鍵 。產品布局以及研發實力有望逐漸將體外診斷產品生產商拉開差距 ,我們認為企業發展重點主要如下 :1)產品持續升級迭代以消化部分價格壓力 ,同時通過產品多元化布局占領市場 ,在研發 、渠道 、品牌等方麵形成的協同效應能不斷形成正反饋促進企業進一步發展 ;2)注重創新 ,在某一應用場景上打造特色技術 、從而建立起優勢和壁壘 。此外 ,內生瓶頸有望借助外力實現飛躍 ,整合能力不可或缺 。


1 、醫改背景下各細分領域分化嚴重 :生化/酶免麵臨瓶頸 ,分子/發光/POCT值得期待

POCT 、分子診斷及有特色的免疫診斷是高景氣度細分領域 。梳理上市企業體外診斷產品收入以及近幾年的複合增速可以發現 :1)收入增速較高的企業主要在POCT、分子診斷以及有特色的免疫診斷領域 ,例如萬孚生物/基蛋生物/三諾生物 、艾德生物/貝瑞基因/碩世生物 、安圖生物/透景生命/邁克生物/浩歐博 ;2)生化 、酶免等領域的企業收入增速則相對較低 ,例如迪瑞醫療/九強生物/利德曼/中生北控 、萬泰生物/科華生物等 。

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高壁壘的分子診斷、POCT領域享受較高的定價能力 ,有望長期維持較強的議價地位 。從企業的毛利率和淨利率來看 ,我們發現 :1)艾德生物 、凱普生物 、碩世生物等分子診斷企業的毛利率都明顯高於同行,但是淨利率卻處於平均水平 ,主要因為分子診斷屬於較為前沿的技術領域 ,市場教育和推廣費用相對較高 ;2)POCT企業基蛋生物 、明德生物和特色免疫診斷企業透景生命的毛利率和淨利率都處於較高水平 ,主要是因為其產品具備小型化/便捷化 、多聯檢等特色屬性 ,因此相對獲得較高的溢價 ;3)九強生物、安圖生物雖然毛利率處於一般水平 ,但是淨利率卻表現優異 ,主要與其費用控製能力掛鉤 ;4)利德曼 、中生北控 、美康生物等生化企業不僅毛利率和淨利率都處於較低水平 ,而且有明顯的逐年下滑趨勢 。

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綜上所述 ,生化、酶免等技術成熟 、競爭激烈的領域麵臨著一定程度上的發展瓶頸 ;同時在控費背景下 ,臨床用量大的生化領域在供需雙方博弈中處於明顯劣勢 、價格壓力較大 。而分子 、發光 、POCT等其他特色領域仍處於發展期 、麵臨的壓力相對較小 。


2 、產品端公司的核心壁壘 :產品迭代能力

1)馬太效應會隨著市場成熟度的提升而愈加明顯 ,產品多元化布局為基礎 。隨著前期研發投入成本增加(包括研發 、拿證 、臨床等各階段的費用上漲)以及後期市場推廣難度加大 ,對初創企業設置了較大的門檻 。而頭部企業則優勢顯著 :1)頭部企業規模大 、產品線全 ,在研發上有足夠的資金實力集中突破 ,依靠硬實力品種推動進口替代潮流 ;2)頭部企業在渠道上可通過一係列產品線來攤薄開拓成本 ,在行業螺旋式降價的背景下掌握主動權 ;3)有限的細分領域市場空間和全自動流水線的興起也對企業的綜合能力提出更高要求 。


由於體外診斷細分領域較多 、單點天花板低 ,因此發展規模的前提在於產品多元化布局 ,即形成綜合性平台 。邁瑞醫療是綜合性平台的典型代表 ,全麵覆蓋免疫、生化 、血液 、尿液 、凝血 、糖化 、微生物等領域 ,並有望明年推出全自動流水線 。2018年實現體外診斷收入46.26億元 、整體研發投入14.20億元 ,遠超其他上市的體外診斷企業 。此外 ,其他優秀的國產企業也在不斷開發新的技術平台/檢測項目 、擴大企業規模 ,例如安圖生物開拓質譜領域 、並推出全自動流水線 ;萬孚生物增加血氣 、凝血項目 ,並研發POCT版的化學發光和分子診斷平台 。

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2)單點技術創新或為創新型企業的重要出口 。相對藥品來說 ,體外診斷產品的研發周期短 、技術更新迭代速度快 ,這為創新型企業留有一定空間 :可在某一應用場景上打造特色技術、從而建立起優勢和壁壘 ,例如艾德生物為國內伴隨診斷的先行者 ,其中ROS1產品相繼在日本 、韓國獲批並進入醫保 ,EGFR產品也在中國台灣獲批並進入醫保 ;凱普生物在婦幼健康和出生缺陷防控領域檢測方麵也構築一定的優勢 。

除了創新型企業外 ,跟緊技術潮流與時俱進對於成熟期企業突破發展瓶頸 、往頭部企業靠攏也具備積極的意義 :1)新技術 ,即在檢測精度 、速度 、成本 ,以及自動化程度方麵進行突破 ,例如化學發光 、分子診斷等 ;2)新指標 ,包括受益於基礎學科研究而突破開發出來可創造新的市場需求 、甚至顛覆原有市場格局的全新指標 ,也包括原有指標在新平台應用以達到低價 、精確 、便捷等目的 ,例如同型半胱氨酸用生化平台 、腫標用發光平台 、心標檢測POCT化等 。

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3)無論是提升企業規模還是技術豐富程度 ,整合能力不可或缺 。當企業發展到一定程度的時候 ,內生瓶頸有望借助外力實現飛躍 。參考海外巨頭 ,羅氏的並購之路最為豐富 ,其中1997年收購Boehringer Mannheim奠定龍頭基礎 ;雅培雖然最早進入體外診斷領域 ,仍需並購助力 ;丹納赫 、西門子沒有自主產品 ,依靠並購實現從無到強 。

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(四)原材料 :建立產品端核心壁壘突破的關鍵

雖然原材料市場不大 ,但卻是體外診斷產品的創新支撐 :核心原材料對診斷係統的性能影響極大 ,在很大程度上決定了體外診斷係統性能的上限 。以辣根過氧化物酶為例 ,其市場規模僅數千萬元人民幣 ,卻支撐了將近一半的生化診斷試劑以及大部分酶聯免疫分析試劑及相當部分的磁微粒化學發光試劑 。


國內的關鍵原材料是隨著體外診斷產業而發展起來 ,具有一定的滯後性 ,產品質量不高 ;下遊廠家在研發期間為了保證質量而選用進口原材料 ,對於研發完成的產品也沒有動力去重新注冊 ,因此國產替代進程緩慢 。而在醫改背景下 ,廠家迫於成本壓力或有動力采用國產原材料 。而對於最為核心的原材料 ,下遊廠家有望實現自產或者合作研發 ,例如新產業和邁瑞醫療購買光電倍增管(價格約2000-2500元/個)研發電路來構成單光子計數模塊 ,萬孚生物 、基蛋生物 、安圖生物 、九強生物為試劑自供抗體抗原等原料 ;邁瑞醫療與高意科技獨家合作開發鞘流池 、一般不銷售給國內其他血球儀廠家 。


我們認為可以實現關鍵原材料自產的體外診斷產品企業除了實現成本控製之外 ,在產品性能和技術創新的提升方麵也具備優勢 ,建議關注邁瑞醫療 、安圖生物 、萬孚生物等攻克原材料環節的優質企業 。

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三 、投資建議

我們認為目前體外診斷產業的上遊產品處於產品迭代(發光 、分子)關鍵期 、中遊渠道整合效果尚待驗證 、下遊獨立醫學實驗室或進入規模效應階段。結合產品端研發投入/技術創新 、流通端運營能力/整合效果 、服務端成本控製/特檢項目等關鍵評估指標 ,我們建議關注在產品端形成綜合性平台 、並在關鍵原材料方麵實現自產的邁瑞醫療萬孚生物 ,在化學發光領域領先並往質譜方向發展的安圖生物 ,以及規模效應顯現 、特檢占比領先的金域醫學 。

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四 、風險提示

1)IVD行業普遍存在產品同質化 、對上下遊掌控力一般 ,可能存在競爭激烈程度加劇風險 。無論是在產品端 、流通端還是服務端 ,體外診斷領域參與者數量眾多 、行業競爭激烈 ,特別是在控費背景下 ,同質化的產品及商業模式 ,行業競爭愈加激烈 ;未來可能會存在因競爭加劇 、互相搶奪市場份額而造成企業盈利能力 、運營能力等財務指標惡化的風險 。

2)降價幅度超預期風險 。IVD產品出廠價和終端價相比藥品差距更大 ,我們認為降價的初期階段可能在於擠環節水分 ,但是不排除極端降價帶來產業整體盈利能力下滑的風險 。如果終端價格是斷崖式而非漸進式降價 、流通環節迅速推動兩票製 、儀器/試劑統一編碼快於預期,則可能對產業帶來較大的衝擊 。

3)商業模式選擇失敗帶來的風險 。目前ICL的路徑選擇依然存在特檢(研發建立項目壁壘) 、共建 、渠道商協同等多種商業模式 。這些模式的存在 ,我們認為有其曆史合理性 ,但是在目前新的醫改政策下 ,對於商業模式的選擇給企業帶來新的挑戰 ,可能存在因為路徑選擇短視帶來模式持續性出現問題的風險 。

4)其他風險 :產品研發臨床失敗的風險 、海外原料價格波動風險以及收購過程的商譽減值風險等 。


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